Эффективное управление инновационными проектами
Эта статья посвящена некоторым проблемам, связанным с оценкой эффективности инвестиционных проектов. Однако для правильного понимания позиции авторов необходимо предварительно обсудить два вопроса. Первый вопрос имеет философский характер: что такое истина? Мы исходим из того, что утверждения о применимости или неприменимости тех или иных методов или показателей делятся на истинные, ложные и правдоподобные. К истинным мы относим следствия других, более общих истинных (или обычно признаваемых таковыми) утверждений, например аксиом рационального экономического поведения. Сюда относится и многократно доказанное утверждение, что при отсутствии неопределенности критерием эффективности инвестиционного проекта и выбора лучшего варианта проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД, интегральный эффект, чистая текущая стоимость). Ложным мы считаем утверждение, противоречащее какому-либо (каким-либо) истинному. В качестве примера возьмем опять-таки многократно предлагаемый принцип отбора наиболее эффективных проектов из данной совокупности в порядке убывания внутренней нормы доходности (ВНД). Наряду с этим используются правдоподобные утверждения, справедливость которых только подтверждена опытом, а не выведена логически из других, истинных. При этом каждый пример или опыт, подтверждающий утверждение, делает его «более правдоподобным» (но не истинным), тогда как любой опровергающий пример превращает его в ложное — подобная асимметрия была отмечена еще К. Поппером. Это позволяет отвергать методы и параметры при наличии примеров, показывающих и несоответствие правилам рационального экономического поведения. Подобные примеры приводятся в данной статье, и они должны рассматриваться не как «экзотические», а как строгие доказательства ложности (некорректности, неприменимости) соответствующих методов. Второй вопрос: как учитывать факторы неопределенности при оценке проектов и принятии решений. Этой проблеме, лежащей на стыке исследования операций и теории полезности, посвящено множество работ, и мы выделим только один небольшой ее аспект. Речь пойдет о ситуации, когда оценка проекта производится при отсутствии полной информации о некоторой характеристике параметра Х проекта и/или окружающей среды. Для этого применяются две группы теоретически обоснованных методов. Методы первой группы предлагают выбрать одно (базисное) значение Х0 этого параметра и оценить эффективность проекта при Х=Х0. Между собой эти методы различаются лишь способами выбора Х0 (в одних случаях за Х0 берется среднее значение X, в других — умеренно пессимистическое и т.д.). Методы второй группы требуют оценивать проект при всех возможных Х и затем агрегировать тем или иным способом, в зависимости от характера неопределенности, получающиеся ЧДД. Критерий эффективности при этом из «обычного» ЧДД превращается в «ожидаемый» ЧДД, который рассчитывается, например, по формуле математического ожидания или как-нибудь иначе, но в любом случае совпадает с «обычным» при отсутствии неопределенности. Допускается и субоптимизация: так, если в начале проектирования мы не знаем, будет ли диаметр труб 1200 или 1400 мм, целесообразно рассмотреть оба варианта и выбрать лучший («ожидаемый» ЧДД при этом определяется как максимальный из возможных). При этом никому не приходит в голову для учета неопределенности параметра Х изменять совсем другой параметр — Y или максимизировать не ЧДД, а, например, его произведение на внутреннюю норму доходности (ВНД). Многие методы учета неопределенности достаточно глубоко разработаны и успешно апробированы в разных отраслях знаний. Специфика инвестиционного проектирования не столь значима, чтобы из-за этого вводить доморощенные критерии, отбрасывать то полезное, что было получено ранее в теории полезности, и предлагать проектировщикам выполнять операции, не обоснованные в теории исследования операций. После этих вступительных замечаний перейдем к конкретному рассмотрению трех проблем, важных для оценки эффективности инвестиционных проектов. 1. Зачем нужна эффективность проекта «в целом»? Инвестиционные проекты, включающие обычно много участников (при необходимости к участникам можно отнести также государство и общество), характеризуются разными видами экономической эффективности, которые нередко определяются по-разному. Мы принимаем следующие определения. Общественная эффективность проекта — категория, отражающая соотношение всех затрат и всех мирохозяйственных последствий его реализации. Измеряется в специальных (теневых) ценах для всей совокупности участников проекта (включая участвующие в проекте фирмы всех государств и сами эти государства), учитывает стоимостные оценки социальных и экологических последствий проекта на территории всех государств и не учитывает всех трансфертных платежей (включая займы, налоги и т.п.). По определению, эта категория относится только к «проекту в целом». Коммерческая эффективность проекта «в целом» — категория, отражающая соотношение результатов и затрат, которые имели бы место, если бы финансирование проекта осуществлялось за счет собственных средств единственной коммерческой структуры — «проектоустроителя». Народнохозяйственная (региональная) эффективность проекта — категория, отражающая соотношение выраженных в теневых ценах оценок всех затрат и всех последствий реализации проекта для народного хозяйства страны (региона). (Коммерческая) эффективность участия в проекте — категория, отражающая соотношение доходов и расходов. Бюджетная эффективность проекта — категория, отражающая соотношение доходов и расходов федерального (регионального, местного) бюджетов, связанных с реализацией проекта. Формально бюджетная эффективность отражает эффективность участия бюджета (или государства ) в реализации проекта, однако ввиду важности соответствующей оценки мы будем рассматривать ее отдельно, относя эффективность участия в проекте только к коммерческим структурам. Критерием при оценке любого вида эффективности является ЧДД, исчисляемый по соответствующему денежному потоку. Кроме того, эффективность характеризуется и иными показателями, например внутренней нормой доходности (ВНД), индексами доходности и т.п., о которых мы говорить не будем. Естественно, никто не оспаривает необходимость оценок общественной эффективности, хотя такие оценки важны, как правило, для глобальных проектов, куда вовлечены крупные фирмы нескольких государств. Очевидна и необходимость оценки эффективности участия фирм в проекте. Сложнее положение с другими видами эффективности. Связанные с этим проблемы рассматриваются ниже. 1.1. Народнохозяйственная (региональная) и бюджетная эффективность. Оценивать народнохозяйственную и региональную эффективность проектов, безусловно, необходимо, хотя бы для того, чтобы убедить государство и регион в выгодности проекта. Но относится ли такая эффективность к проекту в целом? Представляется, что нет, поскольку исключаются лишь взаиморасчеты участников, действующих на территории страны. Зато пошлины, уплачиваемые иностранному государству, или расчеты по займу иностранного банка, сопряженные с выходящими за пределы страны денежными потоками, учитывать здесь придется. Знать состав и функции участников потребуется и при оценке социальных и экологических последствий проекта, влияющих на народнохозяйственный эффект. Так, если по проекту требуется применять хромированные детали, то имеет значение, будет экологически опасный процесс хромирования осуществляться в стране или за рубежом, если же в качестве сырья используется уголь, то закупка его на Украине вместо Кузбасса сильно повлияет на социальные последствия проекта; поэтому народно-хозяйственный эффект зависит от наличия иностранных участников проекта, а аналогично региональный — от распределения участников по регионам страны. Тем самым эти показатели относятся не к проекту в целом, а к определенному кругу его участников и, вообще говоря, не могут оцениваться без учета информации об этом «круге». Другое дело, что некоторые вариации состава участников (замена одного участника другим, с теми же функциями и размещенным в той же стране или регионе) мало влияют или совсем не влияют на эти показатели, что, однако, в каждом конкретном случае должно проверяться расчетом. Те же рассуждения будут справедливы и по отношению к бюджетной эффективности. Для ее оценки необходимо знать размеры налоговых поступлений в бюджет, зависящие не столько от «проекта в целом», сколько от особенностей отдельных участников (ибо налоги платит не проект и не «часть фирмы», участвующая в нем, а фирма в целом). Так, если заменить одну фирму-участника другой, общая сумма налоговых поступлений в бюджет может измениться, поэтому и ЧДД бюджета по проекту не инвариантен относительно изменения состава участников, не говоря уже об изменении стран или регионов их размещения. Естественно, что он не совпадает с ЧДД проекта «в целом» и по величине, что важно иметь в виду, представляя проекты для получения государственной финансовой поддержки. 1.2. Эффективность проекта «в целом» — взгляд с Запада. Все популярные книги по оценке эффективности инвестиционных проектов посвящены в основном только коммерческой эффективности проектов. При этом особо выделяется коммерческая эффективность проекта «в целом». Необходимость этой оценки обычно обосновывается следующими доводами.
Ниже мы рассмотрим каждый из этих доводов подробнее. 1.3. О разделении «собственно проекта» и форм его реализации. Желание отделить проект от конкретных форм его реализации (включая схему финансирования) понятно и объяснимо. Однако целесообразность оценки проекта «в целом» из них не вытекает. Начнем с формальных моментов. «Мелкие» проекты действительно могут быть полностью реализованы за счет какого-то единственного участника. Однако все более или менее реальные проекты подразумевают участие в той или иной форме других субъектов (включая государство), без чьего согласия проект просто не может быть реализован. При этом согласие на участие в проекте субъекты дают, ориентируясь на соотношение своих доходов и расходов, а не на эффект проекта «в целом». Таким образом, исходное положение о единственном участнике проекта слишком абстрактно, оно годится для условных примеров, но далеко от реальной жизни (аналогично, представление Земли в виде материальной точки уместно в астрономии, но не в географии). Расчеты эффективности проекта «в целом» абстрагируются не только от схемы финансирования, но и от всего организационно-экономического механизма реализации проекта, охватывающего всю совокупность взаимоотношений и взаиморасчетов между участниками. В этой связи «проект в целом» можно было бы охарактеризовать как проект без организационно-экономического механизма, что с экономической точки зрения — такой же абсурд, как и автомобиль без двигателя или эстрадный певец без микрофона. Естественно, что такое понимание проекта вызывает возмущение не только у западных преподавателей, но и у их апологетов и проектировщиков, привыкших к простым расчетам. По их мнению, объектом оценки эффективности вполне может быть идея проекта, например идея крыла обратной стреловидности. Мы считаем, что можно оценивать применимость идеи в той или иной ситуации, но нельзя оценивать эффективность идеи вообще. Так, компоновка самолета или дизайн салона автомобиля могут экономически оцениваться только в составе «сводного» расчета эффективности производства и применения конкретной модели самолета или автомобиля. Иначе же они становятся объектами иной, неэкономической оценки (необходимость которой мы, естественно, не отрицаем), завершающейся присуждением ученых степеней, почетных званий или положительными отзывами в средствах массовой информации. Более продуктивной представляется получающая все большее распространение концепция, рассматривающая проект как единство «организационно-экономической» и технической частей, определяющих эффективность проекта только в совокупности и только с точки зрения какого-либо (реального) экономического субъекта, интересы которого затрагиваются реализацией проекта. С этих позиций рассмотрим задачу выбора лучшего из двух вариантов системы водоснабжения здания, различающихся диаметрами труб (в варианте 2 — трубы большего диаметра). Для ее решения необходимо оценить расходы и доходы по вариантам. При оценке проекта «в целом» здесь необходимо минимизировать расходы по строительству системы и ее эксплуатации. Пусть оптимальным оказался вариант 2. Теперь сравним варианты в условиях, когда тот же субъект («заказчик») использует для финансирования кредит. Поскольку в варианте 2 стоимость строительства, а стало быть, и сумма кредита выше, рост процентов за кредит может оказаться выше, чем снижение текущих затрат на водоснабжение (из-за снижения потерь в более широких трубах). Здесь лучшим может оказаться вариант 1. Легко видеть также, что варианты 1 и 2 различаются по размерам важных для «заказчика» налогов на прибыль и имущество. При оценке проекта «в целом» эти налоги не учитываются, что может привести к выбору менее выгодной схемы водоснабжения. Таким образом, решая конкретную техническую задачу, проектировщик, как это ни неудобно, должен учитывать схему финансирования проекта, а не внимать западным рекомендациям. С технической стороны расчет эффективности проекта «в целом» проводится на основе денежных потоков от инвестиционной и операционной деятельности — потоки, связанные с финансовой деятельностью, здесь не учитываются. Естественно, что такой расчет имеет смысл, только если четко определен состав потоков, связанных с финансовой деятельностью. Оказывается, что аккуратно сделать это невозможно. «Камнем преткновения здесь оказывается аренда (лизинг). Как отмечено (эту точку зрения поддерживают и ряд российских специалистов), аренду следует относить к финансовой деятельности и рассматривать как форму вне балансового финансирования проекта. Тогда стоимость арендуемого имущества надо включать в объем инвестиций, принимая, что проектоустроитель закупает все необходимое имущество. Как следствие, в расчет ЧДД проекта «в целом» приходится включать затраты на приобретение (а не аренду!) железнодорожных вагонов, телефонных каналов, земельных участков, офисных площадей и т.п., которые, как правило, ни проектировщикам, ни реальным участникам проекта неизвестны (хотя арендная плата известна), не говоря уже о том, что телефонные каналы и некоторые другие виды имущества в стране вообще не продаются. С другой стороны, в хозяйственной практике и бухгалтерском учете арендная плата рассматривается как оплата услуг сторонней организации (арендодателя) и относится к операционной, а не к финансовой деятельности. Но если так поступить при оценке эффективности, то ЧДД проекта «в целом» по вариантам приобретения и аренды необходимого оборудования могут сильно различаться. Такая зависимость эффекта проекта от схемы его финансирования явно не отвечает интересам сторонников оценки эффективности проекта «в целом». Мы видим, что стремление игнорировать взаимоотношения участников проекта, отделить собственно проект от организационно-экономического механизма его реализации не удается воплотить в логически стройную и удобную для проектировщиков систему расчетов, а паллиативные решения могут привести к выбору невыгодных участникам технических решений. Конечно, такие технические решения можно пересмотреть. Однако если критерием пересмотра снова будет эффект проекта «в целом», мы опять получим то же решение. Если же мы изменим критерий, то остается неясным, почему этого не было сделано с самого начала. 1.4. О сроках оценки эффективности проекта «в целом». Признаем как данность, что проект никогда не разрабатывается «сразу», и процесс его формирования длительный и охватывает ряд стадий. Значит ли это, что на первых стадиях, где организационно-экономические параметры проекта неизвестны, его эффективность надо оценивать как-то иначе? Положительный ответ на такой вопрос позволил бы перенести такую «традицию» в более актуальные сферы, например, путем следующих предложений:
Налицо явное смешение разных вопросов: да, на первых этапах имеется неопределенность каких-то параметров проекта, но из этого не следует, что надо кардинально менять критерии оценки — для учета неопределенности есть более подходящие методы, описанные в начале статьи. Сторонники оценки эффективности проекта «в целом», безусловно, знакомы с ними, однако по непонятным причинам отвергают возможность их использования применительно к неопределенности схемы финансирования. Методы первой группы требуют в этом случае ориентироваться на какую-то одну (базовую) схему. Методы второй группы требуют рассмотреть все возможные в данных условиях схемы — обычно их не так много и соответствующие расчеты вполне реальны. При этом в процессе проектирования критерий эффективности — ожидаемый ЧДД каждого из участников проекта — не меняется, хотя неопределенность информации о проекте и его участниках уменьшается, а точность оценок повышается. Почему же от этих методов надо отказываться, выполняя расчеты по совершенно иным методикам, которые все равно на более поздних этапах проектирования придется отбросить? Рассмотрим ту же проблему с иных позиций. В последнее время возникла и получает относительно широкое распространение идея двухэтапной оценки эффективности проектов. Целью первого этапа ставится привлечение инвестора, второй этап выполняется, когда все участники проекта уже определены поименно. Однако хорошая в принципе идея обесценивается, как только предлагается вести расчеты на первом этапе, ориентируясь на ЧДД проекта «в целом». Действительно, представьте себя на месте инвестора, которого собираются привлечь. Что заинтересует вас в проекте? Какой-то непонятный показатель, отражающий превышение цены неизвестно чьей «конечной» продукции над неизвестно чьими затратами, связанными с выполнением всех предусмотренных, в проекте действий? Конечно, нет. Вас будет интересовать прежде всего соотношение ваших инвестиций с вашим же будущим доходом, т.е. ЧДД вашего участия в проекте. Никаких технических или методических трудностей оценить этот ЧДД на первом этапе нет. Возможно, конечно, что проектировщик, не зная особенностей именно вашей фирмы, заложит в расчет «не те» ставки налогов или «не ту долю» в прибыли, которая вас устраивает. В такой ситуации вы сами внесете необходимые поправки или попросите это сделать проектировщика, но сам факт того, что он попытался, пусть не совсем удачно, учесть именно ваши интересы при оценке проекта или выборе лучшего варианта, не оставит вас безучастным. Наоборот, оценка ЧДД проекта «в целом» скорее отпугнет, чем привлечет грамотного инвестора. Двухэтапность оценки проекта неудобна и по иным причинам. Отсутствие инвестора не является характерной особенностью начальных этапов проектирования, поскольку проекты бывают разные. Одни из них основаны на использовании особых взаимоотношений между определенными партнерами. Здесь и мощность и даже назначение предприятия можно варьировать, зато состав основных участников и их функции определены точно. Другие направлены на создание нового производства на базе оборудования, получаемого путем лизинга (организационно-экономический механизм проекта и фирма-лизингодатель задаются, а технические параметры производства подбираются), поэтому нельзя априори утверждать, что на начальном этапе проектирования технические параметры проекта всегда более «определенные», чем организационно-экономические. Представляется, что выделение этапов проектирования должно быть увязано с развитием идеи проекта, а не с разработкой только одного его элемента — схемы финансирования, поэтому, как это ни печально для некоторых преподавателей, ни указанную двухэтапную процедуру оценки проекта, ни тем более разные критерии оценки проекта на обоих этапах не следовало бы применять на практике — это может не только усложнить расчеты, но и привести к ошибочным техническим и экономическим решениям, затруднив одновременно и поиск инвестора. Таким образом, ни неопределенность схемы финансирования, ни особенности «ранней» оценки эффективности не дают оснований для отказа даже на первом этапе от оценки эффективности участия в проекте и замене ее оценкой проекта «в целом». 1.5. Может ли эффект проекта «в целом» быть инструментом совершенствования проектных решений? Но, может быть, ЧДД проекта «в целом» можно использовать как инструмент для дальнейшей работы над проектом? В этой связи приводятся две рекомендации:
Обе рекомендации явно или неявно основываются на предположении, что за счет исключения трансфертов эффект проекта «в целом» превращается в сумму эффектов участников, так что проект, неэффективный «в целом», обязательно будет неэффективен для кого-то из участников, в противном же случае общий положительный эффект можно так распределить между участниками, чтобы проект стал выгоден всем. Однако на самом деле эффект проекта «в целом» не равен сумме эффектов участников, и эта неаддитивность может приводить к двум типам последствий, о чем говорилось в одном из докладов на XIV шаталинской конференции (г. Владимир, 1995 г.): «При весьма высокой оценке эффективности проекта в целом он может оказаться неэффективным для некоторых, или даже для большинства участников и должен быть отвергнут. Более того, он может оказаться невыгодным для большинства (или для всех) участников, но эффективным при рассмотрении проекта в целом». Поясним некоторые причины неаддитивности ЧДД проекта «в целом».
Неаддитивность ЧДД проекта «в целом» исключает, по нашему мнению, использование этого показателя на любой стадии проектирования и не позволяет руководствоваться им для отсечения проектов, которые невозможно сделать выгодными для всех участников или, наоборот, для отбора проектов, которые в конечном счете можно сделать взаимовыгодными. Не годится он и для «правильного распределения общего эффекта». Рассмотрим, например, проект разработки некоторого месторождения на основе соглашения о разделе продукции (СРП). Пусть ЧДД проекта «в целом» равно 100. Государство хотело бы разделить этот эффект с инвестором в пропорции 3:1. Проектировщик может при этом подобрать такие условия СРП, при которых эффект государства составит 75. Однако что он будет делать, выяснив, что при этом ЧДД инвестора оказалось равным 60 или 10? И какую роль в принятии окончательного решения сыграет первоначально определенная сумма «общего» эффекта 100? Но, может быть, расчет ЧДД проекта «в целом» позволяет хотя бы в первом приближении отделить «хорошие» проекты, которые можно сделать выгодными для всех участников, от «плохих», для которых это не удастся? Западные ученые отвечают на этот вопрос положительно. И действительно, если ЧДД проекта «в целом» достаточно велик, такой проект обычно удается сделать взаимовыгодным, если же он выражается большим отрицательным числом, то этого сделать не удается. Однако, во-первых, сделать взаимовыгодным проект с положительным ЧДД удается не всегда, иногда для этого нужны опытные специалисты по финансовому дизайну. Во-вторых, были и случаи, когда решения о продолжении или прекращении разработки проекта, принятые на основе ЧДД проекта «в целом», оказывались ошибочными. Помимо этого время «легких денег» проходит. Проектов, обеспечивающих фантастические доходы при минимальных инвестициях, становится все меньше. Средняя доходность инвестиций в реализуемые проекты имеет явную тенденцию к снижению. Это значит, что все чаще предметами оценки будут проекты, эффективность которых «не слишком велика». Но именно для них критерий ЧДД проекта «в целом» может приводить к неверным решениям. Представляется, что показатель ЧДД проекта «в целом» не нужен и при выработке организационно-экономического механизма реализации проекта. Такой механизм определяет денежные потоки у всех участников и, стало быть, ЧДД каждого из них. Если чей-то ЧДД оказался отрицательным, организационно-экономический механизм должен быть скорректирован, и обычно это достигается путем переговоров участников (например, по поводу нормативов раздела продукции, если проект реализуется на основе СПР). После такой корректировки изменятся не только эффекты отдельных участников, но и сумма этих эффектов, поэтому теряет смысл и само понятие «общего эффекта», инвариантного по отношению к схеме финансирования проекта и системе взаимоотношений его участников, и тем более — ЧДД проекта «в целом» как измерителя этого эффекта. Применительно к СПР это означает, что государству необходимо разрабатывать и рассматривать разные варианты условий СПР, сопоставляя каждый раз свой эффект с эффектом инвестора и других партнеров. Для эффекта проекта «в целом» в таких сопоставлениях просто не остается места. Тогда зачем же заставлять проектировщиков рассчитывать этот показатель? Неужели из-за вечного «преклонения перед Западом»? 1.6. О бюрократической ценности расчетов ЧДД проекта «в целом». Мы видим, что какого-либо серьезного экономического смысла показатели эффективности проекта «в целом» не содержат и не должны играть существенной роли в принятии решений о реализации проекта или о продолжении работы над проектом. Между тем в их защиту нередко приводится тот факт, что соответствующие расчеты необходимы при представлении проектов для получения поддержки от властей, Мирового банка, МВФ и некоторых иных структур. Научная ценность такого довода нулевая (если не отрицательная) — раз от проектировщика требуют расчета какого-то показателя, его, конечно, надо представить, не меняя проектные решения. В то же время показатели эффективности проекта «в целом» являются мощным бюрократическим рычагом и чрезвычайно удобным инструментом для отказа от участия в проекте или для затягивания этого решения, поэтому, даже если такой показатель будет «изгнан» из числа официально утвержденных оценочных показателей, его место тут же займет кто-то другой, не менее бессмысленный. 2. Альтернативная стоимость имущества Рассмотрим проблему оценки проекта А с точки зрения фирмы, инвестирующей в проект не только денежные средства, но и некоторое имеющееся у нее к началу реализации проекта имущество — назовем его СТАНОК. Будем предполагать далее, что сам проект разработан в нескольких вариантах: А1, А2... (включая и варианты, не требующие СТАНКА), и фирма оценивает каждый из них и выбирает лучший по критерию ЧДД, поэтому лучшему варианту отвечает максимальный ЧДД. Однако с вложением СТАНКА в проект не связаны какие бы то ни было денежные потоки, ибо он не покупается, не продается и не сдается в аренду, а используется (иначе) внутри фирмы, поэтому инвестиции «в натуральной форме» в величине ЧДД и при сравнении вариантов проекта отражаться не должны. Такая точка зрения, однако, встречает многочисленные возражения. Иной подход прокламируется во многих западных учебниках и базируется на концепции так называемых альтернативных издержек (opportunity costs). Суть ее в следующем: вложив СТАНОК в данный проект, фирма отказывается от использования его в другом проекте, возможно, упуская определенную выгоду. В расчете эффективности это обстоятельство следует учесть, включив в состав затрат альтернативные издержки, равные упущенной выгоде от наилучшего альтернативного использования СТАНКА. Более того, говорится, что такой принцип относится не только к собственному имуществу фирмы, но и вообще к любым товарам и услугам, стоимость которых должна отражаться максимальной выгодой, которую можно получить от их использования — продавая товар по данной цене, продавец отказывается от получения дохода от этого товара при продаже его кому-то другому на других условиях или каком-то ином использовании этого товара. В этой связи возникает ряд вопросов:
Прежде чем ответить на эти вопросы, необходимо уточнить терминологию. Упущенные выгоды, связанные с альтернативным использованием имущества, могут быть либо единовременными, либо распределяться во времени. Так, если альтернативой является продажа СТАНКА, упускается единовременный доход от продажи, а при сдаче СТАНКА в аренду — распределенные во времени поступления арендной платы. Термин «альтернативные издержки» удобно относить к любому потоку упущенных выгод, однако, для сравнения вариантов важна лишь их дисконтированная сумма. Такая сумма дисконтированных упущенных выгод обычно называется альтернативной стоимостью (АС) имущества. В соответствии с изложенным, АС СТАНКА будет равна ЧДД по проекту наилучшего его альтернативного использования. 2.1. Метод альтернативных проектов и метод альтернативных издержек. Согласимся с тем, что имеющийся СТАНОК фирма может использовать по-разному. В таком случае естественно было бы и сопоставлять разные способы такого использования, включая и данный проект А или его варианты, но включая и способы, сопряженные с отказом от проекта А, поэтому, приняв концепцию альтернативных издержек, мы противопоставляем два метода оценки эффективности проектов:
Как же сопоставлять варианты при том и другом методе? Основой оценки эффективности до сих пор считался (и хотелось бы от этого не отказываться) денежный поток фирмы от ее участия в проекте. Поскольку вложение собственного имущества в проект не сопряжено с платежами фирмы «на сторону», в элементах указанного потока это имущество не отражено. По такому потоку можно исчислить ЧДД. Но отразит ли этот ЧДД эффект проекта? Концепция альтернативных издержек утверждает, что нет! В соответствии с ней денежный поток должен быть скорректирован, и в состав реальных расходов должны быть включены «потенциальные», «виртуальные», отражающие упущенную выгоду, а именно альтернативные издержки. Полученный денежный поток уже не будет потоком реальных денег, это будет некий расчетный денежный поток, за которым не стоят реальные расходы. По такому расчетному денежному потоку необходимо вычислить свой ЧДД, который и будет отражать эффект проекта с учетом вложений собственного имущества. Для того чтобы различить, о каком из двух ЧДД идет речь, условимся (хотя это и не является общепринятым соглашением) именовать ЧДД первого, «реального» денежного потока полным дисконтированным доходом (ПДД) проекта. Для проектов, не предусматривающих вложений собственного имущества, ЧДД и ПДД совпадают и выступают в качестве критерия оценки эффективности проекта. В противном случае МАИ требует применения критерия ЧДД, тогда как в МАП в качестве критерия принимается ПДД. Оказывается, что оба метода дают тождественный результат при решении задачи о выборе наилучшего варианта проекта. Действительно, пусть МАИ показал, что ЧДД проекта А неотрицателен. Это означает, что ПДД проекта превышает АС СТАНКА, т.е. превышает ПДД по проектам, предусматривающим альтернативное использование СТАНКА. Отсюда следует, что МАП также оценит данный проект как наиболее эффективный из всех сопоставляемых. Наоборот, если ЧДД проекта А отрицателен, то какое-то альтернативное использование СТАНКА, например в проекте Б, более эффективно, чем использование его в проекте А. Тогда МАП должен обнаружить, что ПДД проекта А меньше, чем проекта Б. Рассмотрим теперь процедуру расчетов эффективности более детально. Для применения МАП необходимо сформировать и оценить различные варианты использования собственного имущества фирмы (СТАНКА). По каждому из таких вариантов необходимо рассчитать ПДД и принять в качестве лучшего варианта тот, у которого он наибольший. Если таким окажется рассматриваемый проект А, то этот вариант и должен быть признан наиболее эффективным и рекомендован к реализации. Для применения МАИ рассматривается только один проект А. Необходимая для этого АС СТАНКА может быть определена двумя способами:
2.2. Методы измерения альтернативной стоимости. Пусть после оценки АС СТАНКА оказалось, что ЧДД проекта А положителен. Смысл такого результата можно объяснить фирме тремя разными способами:
Этим способам отвечают и три разновидности МАИ, назовем их соответственно методами идеальных, реальных и стандартных альтернативных издержек. Рассмотрим каждый из них подробнее. Метод идеальных альтернативных издержек. Этот метод в наибольшей степени отвечает общепринятому в зарубежной учебной литературе представлению об альтернативных издержках. Для того чтобы его применить при оценке проекта А, необходимо определить интегральный эффект по всем возможным альтернативным проектам использования собственного имущества фирмы и принять в качестве альтернативных издержек наибольший из них. Казалось бы, все ясно, просто и понятно. Остается один маленький вопрос: как это сделать практически? Проблема здесь в том, что вариантов использования имущества, например СТАНКА, бесчисленное множество, и каждый день появляется новые. Например, оцениваемый проект предусматривает сооружение здания, размещение в нем данного СТАНКА и другого закупаемого оборудования и последующее производство и реализацию продукции. При этом возникает огромное количество технически допустимых комбинаций видов строительных материалов, толщины стен и перегородок, диаметров водопроводных труб, способов выполнения строительных работ, размещения оборудования в цехах, взаимоотношений с покупателями и т.д. и т.п. Рассмотреть это практически невозможно, не говоря уже об учете таких способов использования имущества, которые отсутствуют сегодня, но появятся завтра. А ведь без такого рассмотрения нельзя утверждать, что данный проект является действительно самым лучшим из всех возможных вариантов использования СТАНКА. Короче говоря, данный метод хорош только в идеале, почему он так и назван. Возможно, что к этому идеалу надо стремиться, однако реализовать этот метод на практике нельзя! Итак, данный метод нереализуем, и поэтому говорить о его достоинствах и недостатках не имеет смысла, хотя «идеальные альтернативные издержки» и имеют право на существование наряду с другими идеализациями, такими, как материальная точка или совершенная конкуренция. Метод реальных альтернативных издержек. Здесь альтернативные издержки трактуются немного иначе. Для измерения необходимо наряду с проектом А рассмотреть какое-то конечное число разумных альтернативных вариантов использования имущества и определить реальные альтернативные издержки как максимальное значение ПДД по этим вариантам. Такая процедура совершенно реальна и выполнима. Допустим, что Вы ее провели. Тогда при разговоре с президентом фирмы вы скажете: «Я рассмотрел такие-то альтернативные проекты использования имущества, и оказалось, что все они обеспечивают фирме меньшие доходы, поэтому я рекомендовал бы принять участие в проекте А». Разумеется, в ответ вы можете услышать: «А такой-то вариант вы рассмотрели?» И, если этот вариант не был рассмотрен, придется это сделать. Но все возможные варианты рассмотреть невозможно, поэтому заключения об эффективности проекта А всегда будут «рискованными», хотя «с точностью до указанного риска». Можно рассматривать данный метод как разумное приближение к «идеальному». Основные особенности метода сводятся к следующему:
Пример. Завод имеет в собственности недостроенное здание и хочет с его использованием реализовать проект Б производства стиральных машин. ПДД проекта — 900, возможная цена продажи незавершенного здания — 100, сдать его кому-либо в аренду невозможно. Тогда АС здания равна цене его продажи, т.е. 100. ЧДД проекта Б при этом составит 900 – 100 = 800. Пусть теперь появилась возможность использовать то же здание в проекте Б1 производства бытовых кондиционеров. ПДД этого проекта — 600. Поскольку эта величина превышает доход от продажи здания, придется принять, что АС = 600. Тогда ЧДД проекта Б будет равен 900 – 600 = 300. Положительность ЧДД подтверждает, что проект Б лучше других альтернативных способов использования здания. Уверившись в эффективности проекта Б, завод начинает его прорабатывать более детально. При этом появляется проект Б2 — новый вариант проекта Б с измененной схемой доставки сырья и сниженными транспортными расходами. Пусть ПДД этого проекта составил 910. Поскольку проект Б2 явно лучше, чем Б, приступим к оценке его эффективности. ПДД по проекту Б2 на 10 выше, чем по проекту Б (910 — 900 = 10). Казалось бы, и ЧДД проекта Б2 теперь тоже увеличится на 10. Не тут-то было! Теперь изменятся альтернативные издержки. И действительно, если раньше лучшим альтернативным способом использования ресурсов мы считали проект Б 1, то теперь им стал первоначальный проект Б с ПДД = 900. АС здания следует принять таким же, и тогда ЧДД проекта Б2 составит 910 — 900 = 10. И действительно, эта величина показывает, насколько проект Б2 лучше прежнего проекта Б. На следующем этапе возник проект БЗ, отличающийся от Б2 тем, что на клумбе при входе на предприятие посажено на один цветок больше. Поскольку посадка цветка тоже чего-то стоит, ПДД здесь будет немного меньше, чем у Б2, например 909,9. Очевидно, что проект БЗ будет вполне разумной альтернативой проекту Б2, причем наиболее эффективной из пока рассмотренных, поэтому АС здания необходимо принять в размере 909,9, а ЧДД проекта Б2 окажется при этом равным 910 – 909,9 = 0,1 (дальнейшие модификации проекта предоставляются читателю). А теперь попробуем войти в положение инвестора или кредитующего завод банка. Раньше им был переставлен проект Б, эффект которого в соответствии с теорией был оценен как 800. Теперь, после того как проект явно улучшили, эффект проекта сократился и стал меньше! Такой результат трудно объяснить, хотя на самом деле противоречия нет — изменилась исходная информация об альтернативных способах использования ресурсов, соответственно увеличились альтернативные издержки. Данный пример наглядно демонстрирует общее положение: если эффективный проект разработан путем последовательных улучшений и сопоставления разумных инженерных, технических и технологических альтернатив, то при использовании данного метода его ЧДД будет либо нулевым, либо близким к нулю положительным числом. Такой проект будет однозначно воспринят банками, государственными органами и другими субъектами как неустойчивый, превращающийся в неэффективный при малейшей корректировке. Нелегко будет убедить и руководство фирмы, что чем ближе к нулю эффект проекта, тем выше глубина его проработки и тем лучше он отвечает ее интересам, хотя, возможно, это именно так. Подчеркнем особо, что данный пример не доказывает некорректности или ошибочности МАИ — этот метод приводит к правильным решениям, представленным, однако, в такой форме, которая по нашему мнению, доступна лишь небольшому кругу специалистов высокой квалификации. Другими словами, если мы хотим не только выбрать наилучший вариант проекта, но и сделать обоснования этого выбора понятными для лиц, принимающих решение, МАИ лучше не пользоваться.
В табл. 1 приведены значения ПДД по вариантам использования имущества для каждой из фирм. Таблица 1
Мы видим, что по критерию ПДД продажа имущества наименее выгодный вариант для обеих фирм. Для фирмы Ф1 вариант А наилучший, вариант В — наихудший, для Ф2, наоборот, наилучший — вариант В, наихудший — вариант А. В процессе согласования фирмы решают реализовать «средний» вариант Б. Но вот как эта обычная ситуация выглядит «на языке реальных альтернативных издержек». Сопоставляя варианты, эксперты фирмы Ф1 обнаруживают, что лучшим направлением использования ее имущества является А, так что его АС = 100. Аналогично поступают эксперты фирмы Ф2, оценивая свое имущество в 140. Теперь ЧДД от участия фирм в проекте оказывается следующим (см. табл. 2). Таблица 2
Из табл. 2 видно, что слишком большие упущенные выгоды мешают совместному участию обеих фирм в реализации вариантов А и В. Видно также, что вариант Б для каждой из фирм близок к наилучшему и потому принимаемое фирмами решение разумно (такая ситуация типична: партнеры по бизнесу обычно принимают компромиссные, а не наиболее выгодные для кого-то из них решения). Однако здесь взаимоприемлемый для обеих фирм проект оказывается неэффективен для каждой из них (ЧДД участия в нем для обеих фирм отрицателен)! Большего абсурда в экономике быть не может. Другими словами, при использовании рассматриваемого метода проект, участие в котором приводит к отрицательному ЧДД, может в достаточной степени отвечать интересам фирмы, что явно не согласуется с привычными трактовками понятия эффективности и показателя ЧДД как ее измерителя. Сторонники МАИ могли бы возразить, что отрицательность ЧДД для обеих фирм означает, что реализовывать вариант Б вообще не нужно. Но что же им делать со своим имуществом? Продать? Но тогда обе фирмы получат ПДД намного меньший, чем от участия в любом варианте проекта. Таким образом, используя МАИ для отклонения варианта Б, апологеты этого метода не могут предложить фирмам разумной альтернативы для вложения своего имущества, тогда как МАП такую альтернативу всегда указывает.
Таким образом, имеются веские основания, чтобы отказаться от рассматриваемого метода, еще дальше отступить от строгих теоретических положений и пойти на определенный компромисс, чтобы «не дразнить гусей», к тому же без особой нужды, исключительно из желания всегда точно следовать определенным принципам. Такое отступление реализуется в методе стандартных альтернативных издержек. Метод стандартных альтернативных издержек. Данный метод в определенном смысле универсальный. По-видимому, именно он применяется при оценке проектов крупными финансовыми и банковскими структурами. Стандартные альтернативные издержки определяются максимальным ПДД от использования имущества одним из стандартных альтернативных способов (см. ниже). При этом некоторых указанных выше трудностей не возникает: улучшение проекта всегда приводит к увеличению критерия эффективности, а участники совместного проекта никогда не будут выбирать такой вариант проекта, который будет кому-либо из них менее выгоден, чем стандартное использование своего имущества (хотя подобные неэффективные варианты и могут иметь положительный ЧДД). В то же время трактовка стандартных альтернативных издержек становится весьма далекой от «строго научной», поскольку они отражают максимальный доход от «обычных», «стандартных», но отнюдь не от всех возможных способов использования имущества. Представляется, что стандартными следует считать только продажу и сдачу имущества в аренду. Это связано не только с тем, что подобные операции являются «обычными» и широко распространенными. Дело в том, что, используя имущество в проекте, фирма осуществляет свое право пользования и распоряжения имуществом. Отказываясь от использования имущества в проекте, она вынуждена либо осуществлять это право по-иному (используя то же имущество в другом проекте, оставаясь его пользователем), либо передать это право кому-то вне фирмы, на определенный срок или навсегда. Поскольку продажа и аренда — это основные формы постоянной или временной уступки прав собственности на имущество, эти операции играют такую важную роль, создавая базу измерения АС. К тому же эти операции, в ходе которых право пользования и распоряжения имуществом переходит к другому субъекту, затрагивают, по крайней мере, двух субъектов, поэтому цены возможной продажи на тех или иных условиях и ставки арендной платы, а следовательно, соответствующие денежные потоки в принципе проверяемы и прогнозируемы (разумеется, если поведение этих субъектов экономически рационально, а не тогда, когда одна из фирм уступает свое имущество другой за бесценок или, наоборот, вынуждает приобрести его за огромную цену). Наоборот, в любых операциях, меняющих способ использования имущества «внутри фирмы», участвует только один субъект — сама фирма, а доходы или потери от таких операций практически неконтролируемы и непроверяемы. Именно поэтому «стандартными» следует считать те способы использования имущества, которые связаны с уступкой прав пользования и распоряжения имуществом, определяя их на основе доходов либо от продажи, либо от сдачи в аренду, учитывая при необходимости различия в составе оказываемых покупателю/арендатору услуг. Отметим и важное преимущество данной модификации МАИ. Большинство рыночных сделок обеспечивает примерно одну и ту же доходность вложений (поэтому-то они и совершаются), так что их ЧДД близок к нулю. Это позволяет считать, что стоимость «обычных» товаров близка к ЧДД от их применения. Однако инвестиционные проекты уникальны, и вложения в них резко различаются по доходности, поэтому считать стоимость имущества равной ЧДД его применение в конкретном инвестиционном проекте в общем случае нельзя. Но операции продажи имущества и сдачи его в аренду — обычные, их доходность близка к норме дисконта, так что ЧДД таких операций будет точнее отражать рыночную стоимость имущества, что, кстати, и учитывается в практической работе по оценке имущества. Отметим также, что сдача имущества в аренду — это специфический проект, и его риск не совпадает с риском оцениваемого проекта, поэтому при определении альтернативной стоимости должна использоваться, вообще говоря, иная форма дисконта, чем при оценке эффективности данного проекта. Таким образом, мы приходим к выводу о невозможности последовательной и полной реализации концепции альтернативных издержек в расчетах эффективности, поэтому если уж поставить себе целью обязательно воспользоваться методом альтернативных издержек, то создать минимум проблем при проведении расчетов и их последующем разъяснении можно, оценивая АС доходами от возможной продажи или сдачи в аренду собственного имущества фирмы. Однако при этом метод альтернативных проектов, не требующий введения новых понятий и предусматривающий сравнение данного проекта с любыми альтернативными, оказывается проще и нагляднее. 2.3. Альтернативные издержки и неопределенность. Видя, что дать теоретически корректную и практически реализуемую концепцию альтернативных издержек не удается, ее сторонники готовы приводить в оправдание что угодно. И, конечно, здесь не обходится без ссылок на неопределенность. Типичный довод такого рода приводится в лекциях В.И. Лившица: «Если есть используемое в проекте имущество, которое может успешно применяться и иным способом, то ... можно не возиться ни с какой ал, , ьтер,, , , , , н, ативной стоимостью, а рассчитать по каждому варианту интегральный эффект и выбрать лучший (при этом, конечно, надо смотреть и варианты сдачи в аренду, продажи и т.д.). Однако далеко не всегда эти альтернативные варианты так же детально проработаны, как основной, и практически часто необсчитываемы. Тем не менее определенное представление (порою достаточно точное) об упущенной выгоде в связи с использованием имущества в проекте имеется. Тогда достаточно для оценки проекта включить альтернативную стоимость в затраты по проекту и рассчитать ожидаемый интегральный эффект». Оставим на совести лектора вопрос о получении достаточно точного представления об эффективности практически необсчитываемого проекта и разберемся с проблемой по существу. Действительно, реальная ситуация такова, что приходится сравнивать какое-то конечное число вариантов возможного использования имущества. Одни из них (например, основной) проработан достаточно хорошо и иногда можно считать, что ПДД по нему оценен точно. Другие варианты проработаны плохо, и их ПДД считать точными нельзя. Ну и что? Никто и не предлагает оценивать сопоставляемые варианты в предложении, что все они детерминированные. Как уже отмечалось, известные методы позволяют оценивать эффективность проекта с учетом факторов неопределенности, и это относится не только к основному, но и ко всем альтернативным вариантам использования имущества. При этом критерием выбора лучшего варианта становится уже не точное (или предполагаемое точным) значение ПДД, а некоторый более сложный показатель — ожидаемый ПДД, учитывающий все возможные значения ПДД и «степень возможности» каждого из этих значений. Зачем же в этих условиях подменять экспертной оценкой типовой расчет, который проектировщик все равно делает, учитывая неопределенность технических параметров проекта? Но, быть может, такая замена допустима? Ведь есть эксперты, которые могут оценить эффективность проекта, вообще не проводя никаких расчетов, — их богатый опыт позволяет дать такую оценку по аналогии. Допускаю, что найдутся эксперты, которые смогут без всяких расчетов оценить альтернативную стоимость квартиры или автомобиля или выбрать лучший из вариантов строительства промышленного здания. Однако, навряд ли для каждого конкретного имущества найдется эксперт, который оценит его АС, не рассчитывая эффективность конкретных проектов его использования. Наоборот, только проводя подобные расчеты, эксперты накапливают опыт, облегчающий последующие оценки. Представляется, что решать вопрос о том, проводить ли расчеты эффективности по всей совокупности вариантов использования имущества или оценить его АС по аналогии, должен прежде всего сам эксперт (оценщик, проектировщик). Но как бы он не поступил, он все равно будет применять метод альтернативных проектов с учетом имеющейся неопределенности об имеющихся проектах, поскольку объем оценки в любом случае остается ПДД по наилучшему из них, поэтому рекомендация о применении МАИ здесь превращается в попытку «вбить клин» между специалистами, решающими одну и ту же задачу сопоставления различных альтернативных проектов, призывая каждого использовать свой метод решения. 3. Учет риска при установлении нормы дисконта В отечественной и зарубежной литературе много говорится о риске, связанном с реализацией проектов, и о том, что его учет должен производиться путем увеличения (безрисковой) нормы дисконта на величину «премии за риск». Можно выделить две группы методов установления такой премии — кумулятивные (пофакторные) и агрегированные. Методы первой группы предполагают, что вначале по проекту оцениваются отдельные факторы риска (например, новизна производимой продукции, разведанность запасов полезных ископаемых, нестабильность спроса на продукцию и т.п.), с каждым из них связывается свой «кусочек» общей премии за риск, которые затем суммируются в общую премию. Подобные методы описаны в экономической литературе. Вторая группа методов связывает премию за риск или норму дисконта в целом с характеристиками фирмы — участника проекта и с параметрами окружающей экономической среды (фондового рынка). Другими словами, все виды связанных с проектом рисков рассматриваются как один агрегированный риск, в соответствии с которым искомая норма дисконта и устанавливается. Типичными методами этой группы являются метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) и модель оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, САРМ). В первой норма дисконта связывается со структурой капитала (соотношением собственного и заемного капитала), во второй — с корреляцией между колебаниями курсов акций данной фирмы и всего рыночного пакета акций. Предметом дальнейшего рассмотрения будет вопрос: могут ли подобные методы в принципе быть использованы при оценке эффективности инвестиционных проектов? Мы даем на него отрицательный ответ. Начнем с того, что проект рассматривается как сопряженный с риском, если он может быть реализован при разных сценариях (т.е. при разных сочетаниях внутренних и внешних условий), и мы не можем точно сказать, при каких именно, зато знаем, что некоторые из возможных сценариев неблагоприятны. Таким образом, риск есть субъективная характеристика неопределенности сценария реализации проекта. Выше отмечалось, что такая неопределенность может быть учтена двояко: оценкой проекта при каком-то одном, должным образом подобранном (базовом) сценарии, или путем рассмотрения всех или всех наиболее возможных сценариев. В первом случае критерием эффективности является ЧДД, во втором — ожидаемый ЧДД, агрегирующий определенным способом значения ЧДД по рассмотренным возможным сценариям. В условиях вероятностной неопределенности ожидаемый ЧДД определяется (аналитически или методом Монте-Карло) обычно по формуле математического ожидания, хотя есть и другие способы агрегирования, учитывающие и разброс возможных значений ЧДД. Несмотря на кажущуюся сложность, с расширением возможностей автоматизации расчетов второй способ находит теперь все большее распространение. Заметим, что для каждого сценария параметры проекта и окружающей среды известны, так что соответствующие денежные потоки детерминированы, поэтому при определении любого из возможных эффектов разновременные затраты и доходы следует дисконтировать по безрисковой норме дисконта. Иными словами, риск проекта обусловливается только вероятностями сценариев и должен учитываться не при расчете возможных эффектов, а при их агрегировании в критериальный показатель ожидаемого эффекта. С использованием безрисковой нормы дисконта в расчетах возможных эффектов проекта согласны и западные экономисты. Например, по этому поводу говорится: «Для дисконтирования различных (отвечающих разным сценариям и имеющим разную вероятность. — Авт.) потоков денежных средств по их текущей стоимости следует применять безрисковую ставку. Эта ставка используется потому, что мы пытаемся изолировать изменение стоимости денег во времени путем дисконтирования, и, кроме того, это дает возможность анализировать риск отдельно. Включение премии за риск в ставку дисконтирования приведет к двойному счету. Мы компенсировали бы риск в процессе дисконтирования, а затем еще раз — при анализе дисперсии распределения возможных чистых текущих стоимостей». Таким образом, если для учета неопределенности рассматриваются все возможные сценарии реализации проекта, премия за риск не нужна! Зато ее надо вводить, если проект оценивается применительно к одному, базовому, сценарию. Но от чего зависит размер премии? Для ответа на этот вопрос рассмотрим более внимательно саму процедуру формирования и оценки базового сценария применительно к проекту В, предусматривающему производство некоторой новой продукции, отличающейся от имеющейся на рынке (продукции-аналога) по качественным характеристикам. Для наглядности предположим, что такая процедура осуществляется двумя независимыми проектировщиками, располагающими одинаковой исходной информацией. Допустим, что сметные расчеты позволили определить затраты на строительство предприятия в размере 100 000. Учитывая качество и глубину проработки сметных расчетов, проектировщики добавляют к этой цифре резерв на «непредвиденные инвестиции». Обычно они составляют от 2 до 15%, поэтому первый проектировщик вводит резерв 10%, второй — 12%. Далее, пусть цена продукции-аналога колеблется в пределах от 16 до 20 единиц. Новая продукция немного лучше и цена, по которой она будет продаваться, не меньше 18 и не больше 24. Здесь первый проектировщик принимает среднюю цену 21, второй же ориентируется на умеренно пессимистическую оценку 19. Нетрудно убедиться, что базовый сценарий у первого получится более рискованным (хотя ему отвечает более высокий ЧДД): здесь выше вероятность таких ситуаций, когда непредвиденные инвестиции превысят размер резерва, а продукцию придется продавать по цене ниже базовой. Мы видим, что риск проекта может быть снижен за счет надлежащего выбора базовых параметром проекта, поэтому премия за риск для первого проектировщика должна быть больше. Между тем методы WАСС и САРМ «не отличат» расчетов двух проектировщиков и предложат обоим принять одинаковые нормы дисконта (в расчетных формулах просто нет таких величин, которые меняются при снижении базовой цены продукции с 21 до 19 или при увеличении резерва на непредвиденные инвестиции с 10 до 12%). Таким образом, методы WАСС и САРМ и иные агрегированные методы, не учитывающие особенностей формирования базового сценария реализации проекта, для установления нормы дисконта неприменимы в принципе, и это обусловлено не структурой применяемых формул, а только претензиями этих методов на агрегированный учет сразу всех видов риска. Тем самым на адекватный учет особенностей формирования базового сценария могут претендовать только кумулятивные (пофакторные) методы. И действительно, такие методы в принципе могут позволить учесть одни виды риска путем надлежащего подбора базисного сценария, а другие — введением поправок к норме дисконта. Но позволяют ли известные кумулятивные методы сделать это практически. В таких методах премия за риск дифференцируется в зависимости либо от объекта инвестирования (традиционное оборудование, новая техника, производство новой продукции, НИОКР и т.п.), либо от условий реализации проекта (политические и внутриэкономические риски, надежность контрагентов, нестабильность спроса на продукцию и т.п.). Для двух вышеупомянутых проектировщиков эти методы также дадут одинаковые размеры премии за риск. Теоретически этот недостаток устраним (например, введением повышенных премий за более низкие размеры резервов (запасов), но как это сделать практически, неясно). Оказывается, что и этого недостаточно. О каких бы факторах риска ни шла речь, связанный с ними риск при разработке проекта В можно не только учесть путем надлежащего выбора базовых параметров проекта, но и по возможности устранить, смягчить или перераспределить. Практически это осуществляется как путем создания запасов и резервов, так и путем надлежащего формирования организационно-экономического механизма реализации проекта. Например, ненадежность поставщиков сырья можно смягчить, предусмотрев диверсификацию закупок или ужесточив условия договоров поставки; колебания цен на продукцию можно смягчить путем фьючерсных продаж или хеджированием и т.д. Для нас важно, что какие-то меры такого рода в каждом проекте могут быть предусмотрены, но могут и не быть предусмотрены. Предположим теперь, что появился третий проектировщик, который принял базовый вариант проекта В точно таким же, как и второй, но в отличие от него предусмотрел некоторые меры, направленные на снижение риска (скажем, за счет ужесточения договоров на поставку сырья). Нетрудно убедиться, что согласно любому из существующих кумулятивных методов второй и третий проектировщики получат одну и ту же премию за риск, хотя у третьего риск ниже. Значит, установить норму дисконта нельзя и с помощью существующих кумулятивных методов, хотя остается надежда модифицировать их так, чтобы они позволяли учесть предусмотренные проектом мероприятия по снижению риска и введенные запасы в параметрах базового сценария. Полученный негативный результат заставляет поставить два более общих вопроса:
Ниже мы даем отрицательный ответ на оба вопроса. Разумеется, если при оценке эффективности проекта используется норма дисконта (или любой иной экономический норматив), то на него можно «взвалить» функцию учета чего угодно, и такие попытки уже были. Например, можно считать, что годовой доход от сооружаемого объекта всегда будет равен общему объему инвестиций, а отклонения от этого уровня учитывать в норме дисконта. Разумеется, нашлись и желающие «взвалить» на норму дисконта учет любых видов неопределенности. Это объяснимо; если бы они предложили учитывать риск путем увеличения объема инвестиций или расхода сырья, проектировщики подняли бы их на смех. А норма дисконта — показатель, довольно далекий от конструктивных решений и смет на строительство, с ней можно поступать как вздумается. Между тем просчеты в установлении нормы дисконта не менее опасны, чем в расчетах строительных конструкций, только тут может рухнуть не здание, а фирма. Покажем теперь, что отнюдь не всякую неопределенность имеет смысл отражать в норме дисконта. Когда именно будет отказывать оборудование и сколько средств потребуется на ликвидацию последствий каждого отказа, проектировщик, разумеется, не знает. Обычно он учитывает это, включая в годовые эксплуатационные издержки математическое ожидание соответствующих затрат и образуя резерв денежных средств на устранение последствий отказов. Соответствующие расчеты сравнительно просты и зависят только от параметров оборудования. Разумеется, тот же ЧДД можно получить, если в базовом сценарии вообще не предусматривать отказов, но использовать более высокую норму дисконта. Легко проверить, однако, что размер такого повышения зависит от стоимости и сроков строительства, условий кредитования и иных параметров проекта, не связанных ни с оборудованием, ни с потерями от его отказа. На стадии выбора оборудования выполнить соответствующие расчеты практически невозможно. Таким образом, в норме дисконта некоторые виды неопределенности отражать нелогично, неестественно, а иногда и нецелесообразно. Чтобы ответить на вопрос, в какую сторону риск изменяет норму дисконта, рассмотрим две ситуации, предположив для упрощения, что критерием эффективности является математическое ожидание ЧДД (аналогичные выводы можно сделать и применительно к другим критериям).
При σ = 0 проект становится детерминированным и прекращается через время φ/b, а его ЧДД составит
где r — непрерывная норма дисконта. Однако при σ > 0 момент
прекращения проекта τ и его ЧДД
Нетрудно проверить, что усиление случайных колебаний дохода, т.е. рост , ведет к уменьшению коэффициента и росту ожидаемого ЧДД. Параллельно проведем расчет эффективности того же проекта при базовом сценарии, где случайные колебания дохода отсутствуют, а в соответствии с западными рекомендациями в базисный сценарий заложены средние значения доходов и норма дисконта р принята иной, скорректированной с учетом риска. Соответствующее значение ЧДД Фбаз при этом окажется равным Финт(р), причем эта величина с ростом р убывает, поэтому, чтобы ожидаемый эффект Фож совпал с ЧДД по базовому сценарию, норма дисконта для этого сценария должна быть установлена меньше безрисковой. Источник: , №4, 2002 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||